liputansembilan
Analisis atas NBER Working Paper Michael D. Bordo, Januari 2026
Abstrak
Paper Michael D. Bordo (2026) menilai kembali "monetarisme" ala Milton Friedman—bukan sebagai doktrin lama yang "gagal" karena agregat moneter ditinggalkan bank sentral, melainkan sebagai fondasi intelektual yang bermetamorfosis. Bordo mengajukan tesis ganda: (i) warisan teoretik Friedman hidup di jantung makro modern melalui kanal "rational expectations" hingga New Keynesian (NK) dan rezim kebijakan berbasis aturan (rules-based); (ii) warisan kebijakannya hidup melalui kanal institusional: Shadow Open Market Committee (SOMC) di AS dan "hard currency central banks" Eropa yang memakai uang/moneter sebagai cross-check terhadap kebijakan suku bunga. Lebih lanjut, Bordo menegaskan kembalinya relevansi "M" (money aggregates) lewat pengukuran yang lebih baik seperti Divisia, yang menurutnya mampu memberi sinyal dini inflasi pascapandemi—sinyal yang diabaikan bank sentral.
Paper ini menguat karena menempatkan Friedman dalam garis panjang sejarah ide (Quantity Theory modern, natural rate, ekspektasi inflasi, aturan vs diskresi). Namun ia juga menyisakan ruang kritik: seberapa jauh "uang" benar-benar memberi informasi marginal ketika rezim kebijakan modern sudah menginternalisasi ekspektasi, ketika guncangan penawaran/global supply chain dominan, dan ketika transmisi moneter bergeser lewat kanal keuangan (harga aset, leverage, risk-taking) yang tak selalu tercermin langsung dalam agregat moneter. Saya menutup dengan implikasi praktis—terutama bagi negara berkembang yang menghadapi kombinasi: volatilitas arus modal, fiskal yang sensitif bunga, pendalaman keuangan digital, dan mandat stabilitas sistem keuangan.
Kata kunci: monetarisme, Friedman, aturan vs diskresi, New Keynesian, Taylor rule, SOMC, Divisia, inflasi, bank sentral.
Pendahuluan:
"Monetarisme sudah mati"—atau justru menyamar?
Narasi arus utama pasca 1980-an sering terdengar sederhana: monetarisme berjasa menumbangkan inflasi 1970-an, lalu runtuh ketika permintaan uang (money demand) menjadi tidak stabil akibat inovasi keuangan; bank sentral beralih dari target uang ke target suku bunga; makro modern pun berjalan tanpa uang eksplisit dalam model. Bordo menantang narasi ringkas ini dengan klaim yang lebih provokatif namun terukur: monetarisme memang "ditinggalkan" sebagai teknik operasional (target agregat), tetapi menang sebagai arsitektur pemikiran (aturan, kredibilitas, ekspektasi inflasi) dan kembali relevan sebagai alarm system inflasi melalui pengukuran agregat yang lebih baik.
Di sini, "masa depan monetarisme" bukan berarti menghidupkan ulang k%-rule Friedman secara literal, melainkan membaca ulang tiga hal:
1. Apa inti monetarisme Friedman? (bukan sekadar "money matters", melainkan struktur kausal: uang → pendapatan nominal → output jangka pendek → harga jangka menengah-panjang). 
2. Mengapa monetarisme tersingkir secara praktik? (ketidakstabilan money demand, inovasi, deregulasi, salah prediksi inflasi). 
3. Bagaimana warisannya masuk ke NK dan aturan suku bunga? (Taylor rule, Taylor principle, kredibilitas).
4. Mengapa "M" mungkin kembali penting? (Divisia, P-star, sinyal inflasi pascapandemi). 
Kerangka Bordo juga berguna untuk membedakan dua pertanyaan yang sering tercampur: (a) apakah "uang" sebab inflasi? vs (b) apakah "uang" indikator terbaik untuk memprediksi inflasi? Monetaris klasik cenderung menjawab "ya" untuk dua-duanya. Makro modern sering menjawab: "uang bukan variabel kebijakan utama, tapi bisa berguna sebagai indikator pelengkap." Bordo jelas mendorong posisi kedua—namun dengan penekanan lebih kuat daripada konsensus bank sentral dekade terakhir.
Inti Monetarisme Friedman: Quantity Theory yang dimodernkan
Bordo merangkum "modern quantity theory" Friedman sebagai teori penentuan pendapatan nominal yang bersandar pada permintaan uang jangka panjang yang stabil sebagai fungsi beberapa variabel kunci (kekayaan, pendapatan permanen, tingkat pengembalian aset). Dalam struktur ini, otoritas moneter secara dominan menentukan stok uang; interaksi stok uang dan permintaan uang menentukan pendapatan nominal; output riil ditentukan kekuatan pasar; maka harga pada akhirnya mengikuti kuantitas uang (melalui stabilitas velocity). 
Keunggulan intelektual Friedman—sebagaimana dibaca Bordo—ada pada tiga pembalikan logika terhadap ortodoksi Keynesian masa itu:
1. Menolak klaim "money doesn't matter": bukan fiskal/investasi saja yang menggerakkan pendapatan nominal; uang punya peran kausal.
2. Menempatkan uang sebagai variabel sistemik, bukan residu: bukan sekadar "pelumas transaksi", melainkan sinyal dan pendorong siklus lewat kebijakan otoritas moneter.
3. Menyambungkan teori dengan sejarah: melalui "natural experiments" dan narasi institusional (gold standard, bank panics, Fed). 
Yang penting: monetarisme Friedman bukan doktrin mekanis "inflasi selalu fenomena moneter" tanpa konteks, melainkan program penelitian yang menuntut: definisi uang yang tepat, pemahaman transmisi, dan disiplin kebijakan (aturan) agar otoritas moneter tidak menjadi sumber instabilitas.
Bukti Empiris-Historis: Dari "Money and Business Cycles" ke "Monetary History"
Bordo menekankan bobot bukti Friedman–Schwartz: (i) perubahan uang mendahului output di turning points (lag 1–2 kuartal), lalu (ii) efek moneter sepenuhnya tercermin pada harga dengan jeda lebih panjang (kira-kira 6–8 kuartal), konsisten dengan netralitas uang jangka panjang. 
Di sini, kekuatan metodologisnya bukan pada satu regresi, melainkan pada pendekatan naratif: mencari episode-episode di mana perubahan moneter dapat diidentifikasi secara relatif "eksogen" terhadap kondisi lain, lalu menelusuri konsekuensi makronya dalam rezim institusional berbeda. 
Poin tajam Bordo (mengikuti Friedman–Schwartz) adalah penilaian keras terhadap kebijakan bank sentral: Great Contraction 1929–1933 dipandang sebagai "unforced error" akibat kegagalan lender of last resort menghadapi rangkaian banking panics. Dari sini lahir skeptisisme Friedman pada "fine-tuning discretion" dan lahir dorongan aturan. 
Catatan kritis terukur: pendekatan naratif memberi "ketebalan sejarah" yang sering hilang di model, tetapi ia juga rawan debat identifikasi: apakah episode benar-benar eksogen? bagaimana mengukur kontra-fakta? Namun sebagai argumen kebijakan, narasi semacam ini sering lebih memengaruhi praktik bank sentral ketimbang pembuktian ekonometrik semata—dan Bordo sadar betul soal itu.
Aturan vs Diskresi: Dari k%-rule hingga kredibilitas sebagai jangkar nominal
Friedman terkenal dengan k%-rule: pertumbuhan uang konstan yang menutup kebutuhan pertumbuhan riil dan tren velocity untuk menjaga stabilitas harga. Bordo menempatkannya bukan sebagai "angka sakral", melainkan sebagai ekspresi prinsip: mengurangi ruang salah kelola bank sentral yang cenderung pro-siklus atau politis. 
Pada level desain kebijakan, ini mengandung dua klaim:
• Bank sentral bisa menjadi sumber instabilitas makro (bukan hanya "pemadam kebakaran"). 
• Aturan sederhana dapat mengalahkan diskresi kompleks ketika ketidakpastian tinggi dan insentif politik kuat.
Namun sejarah juga menunjukkan: aturan berbasis agregat moneter membutuhkan prasyarat—definisi uang yang stabil dan sistem keuangan yang tidak membuat velocity "liar". Ketika prasyarat ini runtuh (inovasi, deregulasi, perubahan regulasi), "aturan uang" sebagai instrumen operasional menjadi rapuh. Bordo mengakui bagian ini sebagai alasan monetarisme ditinggalkan bank sentral. 
Natural Rate, Ekspektasi, dan Kematian Phillips Curve "yang polos"
Bordo menegaskan peran krusial pidato AEA 1968 Friedman: bank sentral tidak bisa menahan pengangguran di bawah natural rate secara permanen; semua upaya itu akan dipatahkan oleh penyesuaian ekspektasi inflasi. Ini meruntuhkan Phillips curve trade-off yang dipahami secara naif pada masa itu.
Implikasi kebijakan yang sering dilupakan: monetarisme bukan hanya soal "jumlah uang", tetapi soal ekspektasi dan kredibilitas. Jika publik percaya bank sentral akan "mengalah" pada tekanan jangka pendek, inflasi menjadi proses sosial yang mengeras (wage-price setting) dan mahal diturunkan. Ini menjelaskan mengapa Volcker shock (1979–82) dilihat Bordo sebagai momen pembalik: bukan sekadar menurunkan money growth, tetapi mematahkan ekspektasi.
Mengapa Monetarisme "jatuh" dalam praktik: money demand yang goyah dan salah prediksi inflasi
Bordo mencatat dua pukulan besar:
1. Destabilisasi money demand akibat inovasi keuangan dan deregulasi, sehingga target uang sering meleset. 
2. Salah prediksi monetaris (termasuk Friedman) di pertengahan 1980-an tentang kembalinya inflasi tinggi, yang merusak reputasi monetarisme di profesi dan bank sentral. 
Di titik ini, profesi melakukan "pergantian rezim": instrumen kebijakan bergeser ke suku bunga; model bergeser ke rational expectations dan NK; uang menghilang dari persamaan eksplisit.
Kritik yang layak diajukan (namun tidak mematikan argumen Bordo):
• Ketika inovasi keuangan mengubah apa yang disebut "uang", persoalannya bukan semata "monetarisme salah", melainkan "variabel kebijakannya kabur." Dalam arti tertentu, ini justru menguatkan pesan Friedman: jika Anda mengabaikan definisi uang dan struktur institusional, kebijakan moneter akan mudah salah baca.
Monetarisme "menang" melalui New Keynesian dan Taylor Rule
Bagian paling strategis dari paper Bordo adalah klaim: monetarisme diinternalisasi oleh makro modern. Bordo menjelaskan rantai warisan: dari natural rate dan ekspektasi (Friedman) → rational expectations (Lucas, Sargent) → aturan dan time inconsistency (Kydland–Prescott; Barro–Gordon) → aturan suku bunga (Taylor) → NK model tiga persamaan yang menjadi workhorse kebijakan.
Kuncinya adalah rules-based policy untuk kredibilitas: Taylor rule dan Taylor principle mengharuskan suku bunga nominal naik lebih dari kenaikan inflasi ekspektasian agar suku bunga riil naik dan inflasi terkendali. Bordo melihat ini sebagai "anak ideologis" monetarisme: bukan lagi target M, tetapi target kredibilitas melalui reaksi sistematis.
Namun Bordo juga menyorot ironi: dalam NK workhorse, uang tidak muncul langsung; ia "terkubur" dalam asumsi cash-in-advance.
Di sinilah tesis "masa depan monetarisme" mengambil bentuk: jika uang disembunyikan dalam model, bank sentral berisiko kehilangan cross-check yang historisnya penting ketika terjadi perubahan rezim, mispersepsi "transitory", atau ledakan likuiditas.
Shadow Open Market Committee (SOMC) sebagai penjaga pesan monetaris
Bordo memetakan SOMC sebagai institusi yang menjaga disiplin publik atas Fed. Ia menulis bahwa SOMC (Brunner, Meltzer, Schwartz) menekan ide penurunan bertahap monetary base untuk meredam inflasi 1970-an dan berperan memengaruhi Kongres agar Fed melaporkan jalur target agregat moneter; dan bersama Friedman ikut memengaruhi Volcker untuk "mematahkan punggung inflasi" pada 1979.
Menariknya, SOMC pun beradaptasi: ketika mainstream beralih ke suku bunga, anggota baru (McCallum, Plosser, Goodfriend, dll.) mendorong kerangka aturan suku bunga dan transparansi, bukan semata target base. Ini menguatkan argumen Bordo bahwa "monetarisme" sebagai semangat (aturan, disiplin, anti 'too low for too long') bertahan meski tekniknya berubah.
Bordo juga menilai SOMC presien dalam mengkritik "too low for too long" menjelang GFC dan "team transitory" pascapandemi. 
Catatan evaluatif:
Ini memperlihatkan sesuatu yang sering luput:
perdebatan moneter bukan hanya perdebatan akademik, tetapi juga ekosistem institusi, media, dan akuntabilitas publik. SOMC berfungsi sebagai "oposisi epistemik" yang memaksa Fed menjelaskan diri. Dalam negara berkembang, mekanisme oposisi epistemik semacam ini sering lemah—sehingga pelajaran institusionalnya sama pentingnya dengan pelajaran teknisnya.
Bundesbank, SNB, dan "dua pilar" ECB—moneter sebagai cross-check
Bordo menempatkan Bundesbank dan Swiss National Bank sebagai penerus monetarisme yang "praktis": budaya stabilitas (trauma hiperinflasi), disiplin agregat moneter, dan ketahanan terhadap Great Inflation. Ia menekankan bahwa praktik menargetkan agregat bertahan lebih lama di Eropa keras (broad money atau monetary base), bahkan setelah Fed dan BoE mundur, dan tetap memberi ruang bagi agregat sebagai alat pengawas. 
Ia juga menyinggung strategi "dua pilar" ECB: pilar moneter untuk jangkar jangka panjang dan pilar analisis riil/keuangan untuk jangka pendek-menengah; meski belakangan bobot pilar berubah, gagasan cross-check moneter tetap ada. 
Pembacaan tajam: Ini bukan sekadar nostalgia monetaris. Ini arsitektur manajemen risiko: jika model suku bunga/ekspektasi keliru menilai rezim, agregat moneter bisa memberi sinyal "ada yang tak beres" lebih cepat. Dalam istilah kebijakan, ini redundancy yang sehat—mirip sistem keselamatan di industri berisiko tinggi.
"What about the M's?": Divisia sebagai upaya menyelamatkan indikator moneter
Pertanyaan Anna Schwartz yang dikutip Bordo—"What about the Ms?"—dipakai sebagai jembatan ke riset modern Divisia. Bordo menjelaskan logika Divisia: bukan penjumlahan sederhana komponen M, melainkan indeks berbobot berdasarkan "jasa moneter" (convenience yield), di mana bobot terkait selisih return aset aman (T-bill) dan return komponen uang. 
Ia mengutip riset Belongia–Ireland yang menyatakan bahwa dengan Divisia M2, pola klasik Friedman–Schwartz (uang mendahului output lalu harga) "pulih kembali" hingga era modern. Ia juga menonjolkan riset Bordo–Duca dan Bordo–Duca–Jones yang mengaitkan Divisia M3, velocity yang lebih stabil, nominal GDP, dan model P-star untuk melacak inflasi pascapandemi. 
Klaim normatif Bordo sangat tegas: ledakan agregat moneter 2020–2021 adalah "red flag" inflasi, tetapi diabaikan bank sentral. 
Evaluasi terukur terhadap klaim ini:
• Secara risk management, argumen Bordo kuat: jika Anda melihat ledakan likuiditas luas, Anda setidaknya harus menyiapkan skenario inflasi lebih agresif, bukan mengunci narasi "transitory" terlalu lama.
* Namun, untuk menyatakan "uang jelas memprediksi inflasi" secara universal, kita harus hati-hati: pascapandemi juga diwarnai guncangan penawaran, disrupsi rantai pasok, dan pergeseran komposisi konsumsi. Pertanyaan kuncinya: apakah agregat moneter memberi sinyal tambahan yang tidak bisa ditangkap indikator lain? Bordo percaya "ya", terutama jika diukur dengan Divisia; tetapi beban pembuktian untuk "keunggulan informasi" ini tetap berat dan konteks-spesifik.
Apa yang "hilang" bila uang dihilangkan dari model: tiga risiko kebijakan
Bila kita mengikuti Bordo, mengubur uang di balik suku bunga menciptakan tiga risiko:
1. Blind spot rezim perubahan
Saat struktur keuangan berubah cepat (digitalisasi, shadow banking, inovasi aset), model suku bunga bisa tampak "benar" sampai tiba-tiba salah. Indikator uang dapat menjadi alarm dini bahwa transmisi kebijakan sedang bergeser.
2. Salah membaca ekspansi likuiditas sebagai "netral"
Kebijakan suku bunga rendah + QE + ekspansi kredit dapat menggelembungkan uang luas. Jika inflasi barang/jasa belum muncul karena supply shock atau globalisasi menahan harga, tekanan bisa pindah ke aset dulu—lalu ke inflasi belakangan.
3. Akurasi komunikasi dan akuntabilitas
Agregat moneter mudah dipahami sebagai "berapa banyak likuiditas beredar." Dalam krisis kredibilitas, indikator yang komunikatif bisa membantu akuntabilitas—asal tidak dipakai secara dogmatis.
Implikasi kebijakan: pelajaran operasional (dengan relevansi tinggi bagi negara berkembang)
Walau paper Bordo berfokus AS/Eropa, pelajarannya dapat diterjemahkan menjadi protokol kebijakan yang lebih universal:
A. Jadikan agregat moneter sebagai dashboard cross-check, bukan target tunggal
Bordo tidak meminta kembali ke monetary targeting penuh; ia menekankan "monitoring as cross-check." Bagi bank sentral di emerging markets, ini bisa berbentuk:
• memantau uang luas (M2/M3) plus kredit,
• memantau ukuran Divisia (jika tersedia) atau proksi "monetary services",
• menetapkan trigger analitis: jika uang luas tumbuh jauh di atas lintasan nominal GDP konsisten target inflasi, wajib ada policy memo khusus (bahkan bila suku bunga model berkata "aman").
B. Perkuat kerangka "aturan" sebagai komitmen, tetapi fleksibel secara instrumen
Warisan Friedman yang paling "hidup" dalam NK adalah aturan dan kredibilitas. Implikasinya: bukan memilih antara "aturan uang" vs "aturan suku bunga", melainkan memastikan kebijakan sistematis, dapat diprediksi, dan dapat diaudit.
C. Lender of last resort dan stabilitas sistem keuangan tetap inti mandat
Kegagalan Fed 1929–33 dalam narasi Friedman–Schwartz menjadi pengingat bahwa stabilitas moneter tidak bisa dipisahkan dari stabilitas perbankan. Bagi emerging markets: stres likuiditas sering datang lewat arus modal dan mismatch valas, sehingga kerangka LoLR + makroprudensial harus terpadu.
D. Bangun "oposisi epistemik" ala SOMC
SOMC menunjukkan nilai pengawas eksternal berbasis argumen, bukan politik. Dalam konteks negara berkembang, ini bisa berupa: forum ahli independen, publikasi minutes yang lebih jelas, dan policy evaluation berkala yang tidak semata internal.
Kesimpulan: Masa depan monetarisme adalah "metode pengendalian risiko kebijakan"
Bordo pada dasarnya menawarkan rekonsiliasi: monetarisme sebagai teknik (target agregat) boleh ditinggalkan; monetarisme sebagai prinsip (aturan, ekspektasi, kredibilitas, dan kewaspadaan terhadap ledakan uang) justru wajib dipertahankan.
Dalam pembacaan saya, kontribusi terbesar paper ini bukan klaim bahwa "uang kembali menjadi raja", melainkan bahwa bank sentral yang sehat membutuhkan redundansi indikator dan kerendahan hati model. Ketika satu paradigma (misalnya "inflasi transitory") terlalu dipercaya, indikator lain yang "kuno" bisa menyelamatkan kredibilitas. Dan bila "M" yang lama cacat karena definisi, "M" yang diperbaiki (Divisia) layak diuji sebagai bagian dari perangkat kehati-hatian.
Dengan demikian, masa depan monetarisme pasca Friedman—jika kita mengikuti Bordo—bukan kembali ke 1970-an, melainkan membangun bank sentral abad-21 yang tetap mengingat pelajaran abad-20: inflasi sering lahir bukan karena ekonomi kekurangan model, tetapi karena pembuat kebijakan terlalu yakin pada satu model dan mengabaikan lampu indikator yang menyala.
_____________
